坤澜评析 | 与股票市值挂钩的对赌条款效力及回购义务人责任承担问题初探

与股票市值挂钩的对赌条款效力

及回购义务人责任承担问题初探

一、与股票市值挂钩的对赌条款是否有效

对赌协议通常会约定在目标公司未能在约定的期限内完成合格上市或未能达到约定业绩情形下，目标公司或股东将会对投资人进行股权回购或必要补偿。值得注意的是，部分对赌协议还会区分目标公司未能成功上市以及成功上市两种情形，并据此分别约定股权回购价款的计算方式。目标公司成功上市后，对于与市值挂钩的回购条款（例如约定以二级市场特定时点的股票交易价格作为计算回购价格的基数）的效力和履行，除判断是否符合当事人的意思自治原则和有无法定无效事由之外，还涉及监管规则以及市场秩序和投资者保护等考量因素。中国证券监督管理委员会的监管要求以及证券交易所制定的证券市场主体准入规则，对参与证券发行上市的各方投资主体，均具有约束力。对故意规避监管的违规行为，司法实践中通常会兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响，对合同/条款效力作出认定。

1、中国证券监督管理委员会的监管要求

鉴于与市值挂钩的回购条款将影响证券市场交易秩序、价格形成机制以及公众投资者保护，中国证券监督管理委员会对拟上市公司涉及的对赌协议，特别是与市值挂钩的条款，设定了严格的审核标准和要求，对不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理：《监管规则适用指引——发行类第4号》（2023.02.17实施）4-3对赌协议。投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，保荐机构及发行人律师、申报会计师应当重点就以下事项核查并发表明确核查意见：一是发行人是否为对赌协议当事人；二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议是否与市值挂钩；四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

存在上述情形的，保荐机构、发行人律师、申报会计师应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求，不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。

2、上海证券交易所的监管要求

上海证券交易所的监管要求与中国证券监督管理委员会的监管要求基本一致，同样强调对不符合要求的对赌协议（比如与市值挂钩的对赌条款）原则上应在申报前清理。《上海证券交易所发行上市审核业务指南第4号——常见问题的信息披露和核查要求自查表》（2024年12月修订）之附件“第一号首次公开发行（2024年12月修订）》”二、核查及披露要求第二部分关于合规性相关问题2-9规定了对赌协议的核查要求：1.保荐人、发行人律师、申报会计师应当重点(1)发行核查以下内容，并发表明确核查意见人是否作为对赌协议当事人；(2)对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定；(3)对赌协议是否与发行人市值挂钩；(4)对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。如存在上述情形的，保荐人、发行人律师、申报会计师应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求，不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。2.中介机构应当关注解除对赌协议的约定中是否约定“自始无效”，并根据《监管规则适用指引发行类第4号》第三条的要求进行分类处理。

3、与市值挂钩的对赌条款效力的司法认定

从上述监管规则可以清晰地看出，主管部门及审核机构将对赌协议、特别是与发行人市值挂钩的条款，视为可能干扰上市后证券市场秩序的重大风险点，因而将其纳入上市前必须清理或严格规制的范围。实践中，部分拟上市公司在上市前刻意隐瞒与市值挂钩的对赌协议，绕开证券交易所关于清理对赌协议的发行上市审核规定，待目标公司上市后投资人则依据此类对赌协议通过起诉或仲裁的方式要求目标公司股东履行股权回购义务。对于此类在上市后要求履行的、特别是与市值挂钩的对赌条款的效力，目前主流观点认为该类对赌条款因涉及破坏证券市场交易秩序、损害社会公共利益，违反公序良俗，参照《九民纪要》第31条^[1]、适用《民法典》第153条第二款^[2]认定无效，具体理由如下：一是该类对赌条款易诱发股价操纵，扰乱市场秩序。与市值直接挂钩的对赌条款，极易引发人为操纵股价的行为。这不仅会扭曲二级市场的正常估值，导致股票交易价格严重偏离其基本面价值，更会致使不明真相的公众投资者因参与买卖而蒙受不当损失（甚至因欺诈性信息参与交易而受损），进而严重损害股票市场的交易秩序和信息披露秩序。二是该类对赌条款具有危及金融安全的潜在风险。此类对赌条款的实际履行，实质上等同于提前锁定特定主体在二级市场抛售股票所能获得的超额收益，该履行成本最终将被转嫁给二级市场投资者承担。这种成本转嫁机制不仅有失公平，更可能放大市场风险，甚至诱发系统性风险，对整体金融安全构成实质性威胁。比如在南京某股权投资合伙企业诉房某某、梁某某等上市公司股份回购合同纠纷案^[3]中，法院认为系争条款约定的回售价格直接与二级市场短期内的股票交易市值挂钩，存在投资人为追求自身投资利益而故意在行权期内操纵二级市场的股票交易价格，致使二级市场的股票交易价格背离目标公司的正常市场交易估值，造成股票交易市场的其他公众投资者因参与该股票的买卖交易而不当致损的潜在风险，进而对股票市场的交易秩序、公众投资者的财产性权益等公共利益构成损害，属于无效条款。

此外，需要注意的是在对赌条款的效力认定需区分上市对赌与市值对赌，只有与市值挂钩的对赌条款无效，并非所有与上市有关的对赌条款都属于无效条款。比如在胡某与杨某股权转让纠纷案^[4]中，法院认为该条款虽然与第三人某某公司2上市有关，但却并未与上市后公司的市值挂钩，仅是涉及第三人某某公司2是否上市的对赌条件，不存在违反金融强制性监管的情况。现第三人某某公司2的首轮上市审查已被主管机关终止，该回购条款的适用亦已不可能有损金融安全或交易秩序。据此，《股东协议》及《股东协议补充协议》第3.3条不存在法定无效的情形，依法应为有效，双方当事人均应恪守。

二、对赌条款无效后回购义务人的责任承担

为便于讨论，此部分提及的对赌协议特指投资方与目标公司股东或实际控制人之间的“对赌协议”，即投资方与目标公司股东或实际控制人通过股权转让的方式，由投资方与目标公司股东或实际控制人支付股权转让款从而获得目标公司相应股权，并约定了对赌条款，回购义务人为目标公司股东或实际控制人。若认定与市值挂钩的对赌条款无效，并据此一概驳回投资方基于该条款提出的回购请求，将导致一种失衡局面：当目标公司未能成功上市时回购义务人需依约承担责任，而目标公司成功上市后（因约定了与市值挂钩的对赌条款无效）回购义务人却得以免除回购责任。这种仅因上市结果不同而产生的责任悬殊，有悖公平原则。有鉴于此，在与市值挂钩的对赌条款被认定无效后，参考上市公司股权代持协议无效后的法院裁判思路，对于财产返还与损失承担的处理大致分为以下两种方式：第一种是返还本金及利息，着眼于投资方实际支付的对价，认定回购义务人返还转让款本金并赔偿利息损失；第二种是参照预期，分担责任。考虑股权投资的基本属性和交易初衷，结合各方在约定及履行无效条款过程中的过错程度，参照投资时的合理预期，由各方分担因条款无效导致的损失或调整补偿标准。

对于第一种处理方式，主要考虑的是合同无效后，双方应恢复到合同订立前的状态，故应向投资方返还本金，同时本金产生的利息属于法定孳息，应随本金一并返还，利息的计算一般自资金交付之日起算至实际返还之日。比如在（2022）京02民终9047号案中，北京市第二中级人民法院认为：“合同无效后，薄某应当将曹某向其支付的7.5万元予以返还并赔偿其相应损失，法院酌情确定薄某应按照同期全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率标准向曹某支付资金占用期间的利息损失。”在(2023)京0108民初44525号案中，北京市海淀区人民法院认为：“合同无效后，李某应当将收取的周某向其支付的款项10万元予以退还，并以10万元为基数，自2019年5月17日起至实际退还之日止，按中国人民银行同期活期存款利率计算，向周某支付利息损失。”在(2023)沪0115民初51838号案中，上海市浦东新区人民法院认为：“合同无效后，被告李某应当将收取的原告向其支付的款项200,000元予以退还，并以200,000元为基数，自2019年5月22日起至实际退还之日止，按全国银行间同业拆借中心公布的一年期贷款市场报价利率标准计算，向原告支付利息损失，其他资金占用损失由原告自行承担。”

对于第二种处理方式，则考虑股权投资是以获得股份收益为目的并伴随投资风险的行为，对于合同无效后的财产返还与损失承担问题，需结合各方过错程度以及对投资风险的承受程度等情形进行认定。比如，在(2021)沪02民终2446号案中，上海市第二中级人民法院认为：“由于投资资金来源于陈某，根据“谁投资、谁获益”的一般原则，应当由陈某获取投资的主要收益，同时考虑到国正公司提供了投资增值机会，并承担了代持中一定的投资风险，再结合涉案代持协议约定了国正公司还承担管理代持股的责任，故本院综合考虑双方的过错程度以及各自行为与投资收益的关联程度、贡献程度，参考双方在涉案代持协议中约定的比例，确定本案投资收益的返还比例为4：1，即陈某应当获得投资收益的80％，国正公司应当获得20％的投资收益。”在(2020)浙06民终1513号案中，浙江省绍兴市中级人民法院认为：“本案双方关于股权代持的协议虽认定为无效，但属于“不能返还或者没有必要返还的”情形。萧然工贸公司应当折价补偿徐某，因代持而产生的收益或损失应当根据各自过错及作出的贡献来进行公平的分割。……酌情确定徐某、萧然工贸公司对投资盈利或亏损分别享有或承担60%和40%。至于盈利或亏损价值的确认，应当以13904447.79元-本判决生效之日吉华集团每股股票的开盘价×152.6万股为准。”

参考前述上市公司股权代持协议无效后的法院裁判思路，结合《中华人民共和国民法典》第157条规定：“民事法律行为无效、被撤销或者确定不发生效力后，行为人因该行为取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方由此所受到的损失；各方都有过错的，应当各自承担相应的责任。法律另有规定的，依照其规定。”对于与市值挂钩的对赌条款被认定无效后回购义务人的责任认定问题，本文认为，与市值挂钩的对赌条款被认定无效，但不意味着否定投资方支付认购款的事实，因此目标公司股东或实际控制人作为回购义务人需返还转让款并赔偿利息损失，该种处理方式是较为合理的。但在上市公司的股票价值波动较大，相对于原始出资存在较大的增值的特殊情形下，如认定回购义务人仍仅需返还转让款并赔偿利息损失，则出现风险收益严重失衡的局面，在此情形下，考虑到股权投资具有风险收益共担的商事行为特征以及商事主体通常具备专业判断能力等因素，可参考第二种处理方式，对于各方责任比例的划分可从交易特征、主体能力、行为过错等维度综合考量，在确定各方责任比例之后，对于返还款项金额的确定问题，考虑股权投资的交易初衷，以及各方对于对赌结果的预期，可参照投资合同约定的计算方式酌情确定一个相对公允的金额，如此确定的款项金额既可体现股份价值的变化，亦相对贴近当事人合同约定的本意。

结语